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2025年的金融市场面临诸多不确定性。从外部看，特朗普2.0时代开启、美联储降息预期反复、地缘政治风险常态化；从内部看，国内需求特别是居民消费需求有待提振，稳住资产价格被视为是今年经济工作的关键抓手。在此背景下，投资者该如何穿越迷雾，下好资产配置这一盘大棋？股市、债市、汇市、楼市的机遇和风险各有哪些？为厘清上述疑惑，记者连线了财信金控首席经济学家伍超明。

伍超明表示，货币政策在需求不足时存在“软绳效应”，财政政策应当一马当先。债市方面，1.6%左右的十年期国债收益率对“适度宽松”存在抢跑，且基本面好转可能为债牛带来变数。汇市方面，央行稳汇率能力不容置疑，但合理范围的双向浮动有利于缓冲外部冲击。楼市方面，从国际经验看，止跌回稳需看到交易量上扬、库存回归正常、居民收入和信心提升以及政府的积极介入。股市方面，新质生产力、服务消费和红利类板块机会更突出。

伍超明。资料图

“货币如绳，可拉不可推”

《21世纪》：中央经济工作会议罕见提出了财政货币的“双松”组合，您曾提到货币政策在需求不足情况下存在“软绳效应”，财政政策发力可为货币政策打开空间。能否讲讲什么是“软绳效应”，以及您对2025年宏观政策力度和节奏有何预判？

伍超明：“软绳效应”是指货币政策就像一根“软绳”，高通胀时可以拉住过热的经济，一收就灵；但在低通胀时期，由于实体经济信贷需求不足，宽松的实际效果可能与预期目标存在差异。这不是说低通胀时不需要“宽货币”，而是说此时“宽货币”向“宽信用”传导更依赖“宽财政”，即通过政府加杠杆来扩大总需求。从这个角度来讲，今年财政政策应一马当先，货币政策更多是配合发力。

财政政策更加积极最重要的表现在“量”，也就是财政支出规模要加大。预计今年财政赤字率将较去年提升，达到4%左右的水平，对应财政赤字在5.6万亿元至5.9万亿元之间，比去年增加1.5万亿元至1.8万亿元。货币政策方面，仅从“适度宽松”四个字就断定今年降准降息幅度更大可能并不恰当。事实上，去年货币政策在执行层面已是“适度宽松”，全年降准1个百分点，下调政策利率30个基点，力度均为近年来最大。

从历史经验看，适度宽松的政策基调或更多指向推动信用有效扩张，对降息的指引并不绝对。2008、2009年底中央经济工作会议也曾将货币政策定调为“适度宽松”，但2009、2010年央行并未降息，原因在于其已经实现了信用扩张目标。历史经验也显示，信用扩张后才会有需求和物价回升，因此后续货币政策的关键在于推动社融、信贷增速止跌回升。

今年债市将维持宽幅震荡

《21世纪》：2024年以来，债市经历了波澜壮阔的牛市行情，10年期国债收益率正式步入“1”时代。您怎么看今年的债市表现？

伍超明：讨论债市离不开对货币政策的理解。“适度宽松”实际上是2024年支持性货币政策立场的一部分，今年的宽松力度未必会比2024年大很多。从这个角度来讲，债市要警惕两个“预期差”，一是对“适度宽松”的抢跑，据测算，1.6%左右的十年期国债收益率已计入30~50BP的降息预期，消化了今年的潜在降息空间。

二是要注意基本面因素。扩张性的财政政策会刺激需求，基本面和通货膨胀也会有所反映。根据历史经验，国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致。我们预计，为提振信心与预期，2025年实际GDP增速目标继续设定在5%左右概率较大，同时价格总水平有望“合理回升”至正值，名义GDP增速将高于2024年约4.2%的水平。

除了两个“预期差”，厘清央行货币政策思路可能对研判债市有一定参考价值。央行提到要“进一步降低社会综合融资成本”，这不仅是降低名义利率，也要关注实际利率，而实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，即降低实际利率有两种方式。

一方面，可以把名义利率打下去，即央行可以降息，另一方面，可以把通货膨胀率拉高，也能把实际利率降下来。刚才我也提到，低通胀时货币政策存在“软绳效应”，此时财政政策应一马当先，通过政府加杠杆去扩大总需求，进而提高通胀水平。财政部也已明确行动，2025年“提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用”三大增量政策和2万亿元的化债资金有望改善债市的供需格局，进而给债市带来一定调整压力。

整体来看，今年债市料宽幅震荡，可重点把握波段机会。从短期看，面对外部不利影响加深和国内居民、企业、地方政府资产负债表处于修复周期的基本面，实体融资成本要继续稳中有降，十年期国债收益率上行空间有限。从中长期看，受人口数量减少、老龄化加深等因素影响，中长期利率中枢下行趋势也并未改变。

央行稳汇率能力不容置疑

《21世纪》：开年以来，在岸、离岸人民币对美元汇率双双跌破7.3，央行已通过发央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数等方式稳定人民币汇率。您怎么看2025年的人民币汇率？

伍超明：汇率本质上是两国经济基本面在价格上的反映，是一个相对价格。保持一定程度的双向浮动其实是好事，用经济学术语来讲就是外部冲击的缓冲器，对国内基本面以及国计民生各方面有保护作用。

央行的态度是一贯而明确的，即保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这不是要让人民币汇率固定，也不是要守住某个点位，而是要保持一定弹性，且不能形成单边一致性预期，无论是升值还是贬值预期。开年以来，央行多措并举稳汇率，就是要遏制单边性贬值预期，避免汇率过度脱离经济基本面。而且央行的汇率工具箱非常充足，再加上3.2万亿美元以上的外储，央行稳定人民币汇率的能力不容置疑。

我们认为，今年特朗普对华加征关税可能对国内经济和出口企业带来一定冲击，而人民币对美元汇率适度走贬有利于缓解出口企业的经营压力，也能够发挥一定的缓冲效应。同时，我国经济基本面仍有坚实支撑、且中美利差倒挂幅度难以进一步扩大，也有利于汇率稳定。总的来看，今年人民币对美元汇率双向波动幅度可能加大，这种高波动、高弹性的现象是正常的，无需过度解读。

“他山之石”助楼市止跌回稳

《21世纪》：去年9月政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，12月政治局会议又强调“稳住楼市股市”，房子是居民家庭资产中的“大头”，想请教一下我国楼市如何止跌回稳，什么时候能止跌回稳？

伍超明：我们做了一些研究，也回顾了国际上一些房地产危机的始末，并整理出四点常识性的经验。第一是先有密集的成交量，才会有价格的止跌。第二是库存或空置率降至正常水平，价格才能止跌回升。第三是房价泡沫出清、购房成本下降、收入合理增长，房价才有回升可能。第四是政府要及时果断地采取非常规措施进行应对。

根据国际清算银行（BIS）数据，截至2024年三季度末我国房地产市场已调整了12个季度，如果参照国际经验还需调整10~11个季度，即2026年底或2027年年中能止跌回稳。当然，国际经验也不能完全“照搬”，容易陷入“刻舟求剑”的陷阱。比起具体的时点，上述四点经验可能更具参考价值。

针对以上四点经验，我还想提四点建议：一是提量，取消各种增加交易成本和限制性的政策措施，并支持市场化出清；二是降本，建议2025年非对称性降低房贷利率，让老百姓买房负担降得更快一些；三是增收，保持经济增速的合理增长，企业才有盈利，老百姓才有就业有收入，才有余钱和信心去买房；四是去库，收储存量土地和商品房的政策措施也应落实到位。

A股结构性机会仍然突出

《21世纪》：2024年贵金属、QDII基金还有红利类资产表现不俗，您认为今年哪几类资产会更具性价比？

伍超明：今年国内外不确定、不稳定因素明显增多，经济、物价回归良性循环需要一个过程，A股将在预期、政策和数据驱动之间轮番切换，板块之间的轮动依旧较快。但总体而言，科技成长、服务消费等增量领域的结构性机会更突出，去年备受追捧的红利类板块仍受青睐。

中央经济工作会议将“以科技创新引领新质生产力发展”放于九大重点工作任务的第二位，并明确提出要“推动科技创新和产业创新融合发展”。政策利好之下，建议重点关注AI、机器人、半导体、低空经济等科技创新领域的机会。

消费板块也很有潜力，特别是与内需消费升级相关的服务消费以及潮流新兴消费。中央经济工作会议提出“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”，还强调“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，可见服务消费是2025年扩内需的重要发力点。潮流新兴消费顺应消费升级趋势，供需共振下景气度也有望持续。

高股息红利板块仍将受追捧。一方面，今年外部环境不确定较大，红利板块的避险属性具有吸引力；另一方面，中央经济工作会议再提“打通中长期资金入市卡点堵点”，红利板块有望吸引险资等耐心资本；此外，低利率时代下，红利板块有稳定现金流，性价比优势凸显，建议重点关注央国企红利板块。